全球市场的特朗普交易特征

　　如果特朗普当选，其主张的加征全面关税、限制移民等政策，可能会让美国通胀再度抬头。当前市场围绕特朗普当选的交易火热，即便特朗普能当选，如果共和党不能占据国会参众议院的多数，其政策实施也会大打折扣。

　　廖宗魁/文

　　近期美债利率出现了快速的上升，10年期美债利率从9月中旬的3.65%附近上升到目前的4.25%左右，短短一个多月大幅上升了60BP。为何在美联储开启降息后，美债利率反而大幅上升呢？

　　这里不能忽视的一个因素是美国大选。美国大选即将迎来冲刺阶段，民主党的哈里斯与共和党的特朗普在许多政策上存在较大分歧。目前美国大选的形势非常胶着，全国民调中哈里斯有微弱的优势，但在选举人票上，特朗普在多个摇摆州的支持率明显上升。

　　由于特朗普支持国内大规模减税，这会从需求端刺激美国经济增长；而他主张的加征关税、限制移民政策则会增加美国的通胀压力。这两大因素都会推动美债利率上行，实质上近期美债市场的变化是在押注特朗普获胜。

　　而且全球金融市场中很多品种都呈现出明显的特朗普交易特征：由于特朗普比哈里斯更倾向于放松金融监管，近期美股金融板块明显跑赢大势；特朗普更加支持传统能源，近期美股中油气板块持续上涨，而清洁能源板块则出现大幅调整；由于特朗普主张限制移民的政策，受影响最大的是墨西哥，所以近期的墨西哥比索出现了明显的贬值。

　　虽然从民调和金融市场反应看，似乎特朗普更有胜算。不过，这终归还是“博弈”，投资者仍需谨慎看待这种金融交易行为可能的风险。金融市场也经常犯错，比如2023年下半年以来，金融市场早早就押注美联储会马上降息，但却屡屡落空；民调数据只是抽样调查，会存在统计偏差，2016年的美国大选，民主党的希拉里就是在民调持续领先的情况输掉的大选。

　　哈里斯与特朗普的政策差异

　　民主党的哈里斯与共和党的特朗普在税收、外贸和移民等政策上存在较大的分歧，从而对美国经济、通胀，乃至全球经济与市场都会产生不小的影响。

　　在美国国内税收方面，特朗普主张全面减税，而哈里斯则倾向于有针对性的结构性减税。哈里斯主张扩大儿童税收减免，为低收入者减税，取消服务和酒店业员工的小费税，对富人加税等。特朗普则主张延长《减税和就业法》的减税措施，降低企业税率，扩展投资税收优惠等。申万宏源证券认为，哈里斯的税收政策主要利好低收入群体；不同收入群体均能从特朗普的减税主张中受益，但富人群体更受益。

　　不管是哈里斯，还是特朗普的减税政策，都会扩大美国未来的财政赤字，对经济形成扩张效应。申万宏源证券分析指出，特朗普上台的话，对美国财政赤字增加会更明显。参考CBO的预测，预计2025年美国基准赤字率为6.49%，赤字规模为1.9万亿美元。若特朗普上台，预计将使2025年赤字率升至7.1%。

　　在能源政策方面，特朗普主张能源独立，更侧重于传统能源；而哈里斯则更加支持清洁能源发展。拜登政府通过《通胀削减法案》推动清洁能源投资，哈里斯基本上延续着拜登的政策思路。特朗普在上一次任期内取消了奥巴马政府的《清洁电力计划》，退出了巴黎气候协定，并扩大了传统能源的产量。

　　在贸易政策方面，特朗普倾向加大征收关税的贸易保护政策，而哈里斯则主张维持现有的政策。特朗普竞选时主张实施10%-20%的全面关税，支持对等关税，恢复对欧盟钢铝征收关税，加强对敏感技术和产品的出口管制等。

　　在移民政策方面，特朗普宣称将采取最大规模的非法移民驱逐计划，计划驱逐130万非法移民；修建美墨边境墙；颁布旅行禁令等。而哈里斯对移民管控政策相对温和。

　　截至2020年，美国移民人口为4295万，占总人口比重为13%。其中合法移民、非法移民分别为3244万、1051万，占比分别为76%、24%。行业分布上，以2023年移民就业数占全行业就业数比重计算，移民主要集中在建筑(41%)、交通(30%)、制造(24%)等行业。

　　火热的特朗普交易

　　由于近期民调显示，特朗普在一些摇摆州的支持率上升，市场纷纷提前押注特朗普当选，全球金融市场上掀起了一股的特朗普交易热潮。

　　特朗普政策对可能会导致美国通胀再度抬头。激进的关税和移民政策，都会提高美国的通胀。美国国际贸易委员会的分析指出，美国进口商几乎承担了关税的全部成本，进口价格与关税的涨幅相同。美国进步中心行动基金预测，若特朗普2025年发起贸易摩擦，核心PCE通胀预计或上升至3.7%。

　　中金公司分析指出，若特朗普当选并兑现贸易政策的承诺，其对美国通胀带来的上行压力或将高于上一轮任期。一方面，本次加征关税的范围扩大，针对所有外国进口商品征收关税，据2019年旧金山联储的研究，全部进口商品占美国消费支出的比重达11%。另一方面，关税税率也有提升，2018年美国虽然对部分商品(多数来自中国)加征了较高关税，但和全部进口商品相比规模仍偏小，整体看美国关税的税率从1.5%提升至3%左右，而此次特朗普计划推动的政策对所有进口商品征收10%-20%的税率，远高于当前的平均水平。

　　此外，由于美国非法移民主要集中在劳动成本较低的行业，驱逐移民的政策会导致这些行业的劳动成本上升，从而提升美国通胀。PIIE近期的一项研究认为，若仅驱逐130万非法劳工，则通胀水平或将在基准情形下抬升0.3%，但若驱逐人数上升至830万人，则供给冲击带来的通胀升幅可能高达2.2%。

　　如果通胀再度抬头，势必会影响美联储降息的程度。近期美债利率快速大幅上升，可能就存在这方面的担心。

　　特朗普的移民政策对墨西哥的影响较大。在2016年特朗普第一次参选时，就提议修建墨西哥边境墙，并宣称将收取“惩罚性关税”。当时墨西哥比索就出现了较大幅度的贬值。这一次的剧情有再度重演的可能，近几个月墨西哥比索快速贬值超6%。

　　不过，金融市场这种火热的特朗普交易情绪也不一定就理性，毕竟依靠民调的结果常常会出现偏差，胶着的选举形势很容易由于一些微小的因素而发生改变。金融市场的预期也经常出现错误，比如过去几年，金融市场对美联储政策的预期多次出现重大“误判”。

　　此外，即便是特朗普当选，他竞选时提出的一些政策也未必能顺利的实施，因为美国政府推行很多政策会受到国会的制约，如果共和党不能控制国会，特朗普的很多政策将很难有效实施。在2022年的中期选举之后，共和党和民主党分别控制了众议院和参议院。